美联储的“八年抗战”(上)

2007年,无论是在美联储内部还是华尔街都存在严重的自满情绪,这影响了他们对金融危机严重性的判断,也给美联储推动美国经济复苏的“八年抗战”埋下了伏笔。


图片来源:Les Cunliffe/Getty Images/视觉中国

八年多前,当美联储宣布将美国金融系统的基准利率——联邦基金利率大幅下调0.5个百分点至4.75%时,许多华尔街人士甚至还没有什么危机感。尽管美国住房市场低迷且信贷市场动荡,但大部分交易商当时认为,美联储只可能降息0.25个百分点。
那一天是2007年9月18日。如果时间再往前推移,其实一系列事件并不寻常。美国主要次级按揭贷款公司新世纪金融(New Century Financial)当年4月宣布进入破产保护;美国投行贝尔斯登在6月暂停对旗下高评级结构信贷策略增强杠杆型基金的赎回,并在7月清盘了两只投资房屋按揭贷款支持证券(MBS)的对冲基金;法国巴黎银行的三只基金在8月暂停赎回,因为它们投资的名为“担保债务凭证”(CDO)的金融衍生品过于复杂,银行家们发现自己无力对这些资产进行定价。
所有信号都指向一个问题:次级按揭贷款市场风雨飘摇。如今有许多经济学家们认为,法国巴黎银行三只基金暂停赎回就是2007-2008年金融危机的开端。
《华尔街日报》在当时是这样形容的:“大量出现的次级按揭贷款拖欠事件所造成的损失突然之间在众多人们根本料想不到的市场和地区浮现出来……债券投资者被突如其来的事态发展搞得疑神疑鬼,除了那些信用等级最高的债券,他们要求所有其他债券统统调高票面利率。其结果是,大量的潜在购房者将面对按揭贷款利率大幅上扬的局面﹐他们还有可能根本借不到按揭贷款。”
尽管可能察觉到更大的危机在悄悄逼近,但美联储当时并不知道,危机的强度和范围将会大大超出预料。它同样也不会想到,在2007年10月31日至2008年12月16日的短短14个月内,自己会将联邦基金利率从4.75%迅速下调至接近零的水平。
反应滞后
有一点可以体现危机有多么出乎意料,即美联储最初对2008年和2009年美国经济表现的预测与最终情况的发展有着很大偏差。2007年10月,美联储发布的经济预测显示,2008年美国实际国内生产总值(GDP)会增长1.6%-2.6%;2009年会增长2.0%-2.8%。
然而,美国经济很快在2008年下半年陷入衰退。当年三、四季度,美国实际GDP折合成年率分别萎缩了0.5%和2.1%。经济学界一般认为,GDP连续两个季度下降意味着经济陷入技术性衰退。
实际GDP衡量的是剔除通胀因素后,某个经济体国内经济的总增加值。美联储分支机构圣路易斯联邦储备银行的数据显示,美国2008年实际GDP增速为-0.3%,2009年实际GDP增速为-2.8%。
甚至在2008年1月,美联储对经济增速的预测仍显著偏高。当时官员们预计,2008年美国实际GDP增速为1.0%-2.2%;2009年美国实际GDP增速为1.8%-3.2%。
华尔街和美国政府的经济学家在预测方面比美联储好不了多少。据调查,2007年9月美联储刚刚降息时,只有不超过半数的分析师认为美国经济会在2008年陷入衰退。美国华盛顿很有影响力的智囊机构——彼得森国际经济研究所的经济学家甚至在10月份说,美国经济能在“不需要美联储降息的前提下”避免严重下滑。
普遍的自满情绪造成了严重后果。美联储最初选择进行观望,仅仅对信贷市场进行了有限的干预,并且是在它第二次降息之后。
2007年10月31日,美联储宣布再度降息,把联邦基金利率从4.75%下调至4.5%。第二天,美联储承认“金融市场压力加剧,体现在银行间融资市场流动性的严重下降上”。时间又过了一个多月,它才最终宣布干预信贷市场,通过定期拍卖便利(Term Auction Facility ,TAF)向资金压力陡增的金融机构提供支持。但由于美联储不希望扩大资产负债表规模,它在提供贷款的同时,也会在卖出金额相等的美国国债进行冲销。
这就是时任美联储主席伯南克所说的“冲销式”放贷(Sterilized Lending),它的优点是,可以在不扩大美联储资产规模(再进一步就是扩大货币基础并带来通胀风险)的前提下,将资金从流动性充裕的国债市场引导至因危机缺乏流动性的银行间市场。但这种优点也同样可以说是缺点:美联储只是在不同市场间重新分配信贷,整个美国金融体系的资金总量并未增加。
如今至少有一部分经济学家认为,美联储在那时就应该推出后来采取的量化宽松政策,通过大规模购买机构发行的房屋按揭贷款支持证券(MBS)来稳定信贷市场。MBS是一种金融衍生品。个人买房从一家银行按揭,银行发放贷款;作为贷款方,银行持有的是债权;银行可以将这种债权再抵押给另一家金融机构,发行债券进行融资,这种债券就是MBS。
在2008年11月金融危机达到高峰、美国经济深陷痛楚时,美联储才推出了大规模购买债券的量化宽松政策,每月购买600亿美元的MBS。但那时,这一政策在稳定金融市场方面的意义可能已经低于刺激经济复苏。美国卡托研究所经济学家丹尼尔·桑顿(Daniel Thornton)在今年11月撰文称,如果美联储能更早采取量化宽松措施,并将注意力放在加强整体市场信贷供应上,2007-2008年金融危机可能不会那么严重,它对美国乃至全球经济的冲击也会大大减弱。

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95919000:2017-08-16 22:57:19