股市波动的逻辑结构


中国是一个正在开放的国家,市场化和国际化是中国金融改革和发展的基本着力点。发展资本市场使其成为二十一世纪新的国际金融中心,是中国金融改革和发展的重中之重。与其他大国一样,中国在金融体系市场化改革和资本市场发展过程中,亦会出现市场风险乃至市场危机。近日,中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授接受《理论周刊》专访,他在构建股市危机的理论逻辑基础上,深入分析了引发股市危机的主要原因,并对中国股市发展提出了相应的改革措施和政策建议。今天,为读者呈现的是访谈上篇,吴晓求基于近30年来几次大的金融危机的历史事件,为我们厘清几个重要的理论疑惑。

股市危机的发生

最终还是一种货币现象

记者:在您看来,股市危机乃至金融危机发生的理论逻辑是什么?
吴晓求:首先,需要研究股票市场泡沫的形成和危机的发生与广义货币(M2)变动之间的关系。我们通过观测几个典型国家股市危机前后的相关数据的趋势比较,大体可以形成这样的理论猜想:股市的泡沫化和股市危机的发生或许是经济金融化时代通货膨胀的一种替代或结构升级,因而最终还是一种货币现象。这或许也是在金融市场特别是股票市场相对发达的经济体,过多的货币不会引发严重通胀而会引发资产价格泡沫,进而引发股市危机的一种解释。
货币过多投放大多是通过信贷的过度扩张来实现的,进而必须思考:信贷过度扩张与股市泡沫与股市危机的衍生过程
在大多数发生过股市危机的国家,信贷的过度扩张或者信贷泡沫是股市危机的历史起点。信贷的过度扩张一般都发生在经济周期增长阶段中前期,这时人们对经济充满着乐观预期,资产中的不动产价格持续上升。房地产价格上涨的周期时间相对较长,有些国家上涨的幅度相当惊人,如日本在二十世纪80年代房地产价格就上涨了5至6倍。随着房地产价格的上涨,资产中一种更具流动性的金融资产即股票亦会上涨。股票价格的上涨既有经济增长、企业盈利增加的原因,也有乐观预期的驱使,还有同属资产类别的房地产价格上涨的刺激。资产价格的上涨通过银行抵押贷款又会进一步创造新的更多的流动性。流动性增量的更大幅度的增加在经过几个循环周期后,股市的巨大泡沫必然出现,一旦资产升值的幅度不能对冲增量资金成本,市场上升的动能就会减弱,这时股市危机也就悄然而至,这就是市场交易量或换手率是观察市场是上涨还是下跌,是继续成长还是危机开始的重要指标的原因所在。处在高点时期的下跌,是演变成股市危机还是渐进熊市取决于市场上涨时资金的来源,或者准确地说,取决于资金杠杆率。高杠杆的市场,大多都会演变成市场危机即股价快速下跌,低杠杆的市场则可能进入漫漫熊市。随着股价下跌趋势的确立,另一类资产即房地产的价格亦会下跌,但下跌的幅度在大多数国家可能会逊色于股票市场,其中一个重要原因在于,人们恐慌程度的差异和对财富认知上的不同。
从上述分析中,大致可勾画出股市危机形成的逻辑线索(见图)。



这是一个市场危机发生的简略逻辑线索图。实际上,真实的情况(诱因、演变和后果)比这复杂得多。此图中有两个因素没有考虑:汇率变化和国际资本流动。

金融危机多种形态
的相互转化与传染

记者:当我们纳入汇率变动的影响后,股市危机的发生过程会发生什么变化呢?
吴晓求:从完整的结构形态看,金融危机包括货币危机、债务危机、股市危机、银行危机。金融危机既指这四种危机中的一种,也指这四种危机中的相互组合形态。极端情况下,甚至包括四种危机的重叠。在现实中,一国或一个经济体如果出现了四种危机形态中的一种,一般都认定已出现了金融危机。
在不同国家,由于发展水平、金融结构、汇率制度、货币因素以及金融文化等的差异,危机的组合形态会有明显差异,危机对金融体系和经济增长的影响力亦有很大不同。例如,美国在最近30年发生的三次金融危机(1987年、2000年、2008年)都主要表现为股市危机,其他危机形态不十分明显,即使在最严重的2008年金融危机中,其他的形态风险略有显现,但并不严重,还未到危机状态。日本1990年前后泡沫经济而引发的金融危机则相对复杂一些,股市危机、银行危机交织在一起,债务危机不严重,货币危机更不存在,这主要与日本的金融结构、经济大国地位和金融的开放度有密切关系。亚洲金融危机涉及的国家大多表现为四种危机的交织,其中又以韩国最为典型。作为亚洲金融危机的延伸,俄罗斯金融危机也表现为四种金融危机的交织,因而,可以称得上全面金融危机。这些国家之所以会出现全面金融危机,与其经济结构的脆弱性、金融结构的不平衡性和货币弹性有密切关系。
虽然有些国家的金融危机表现于形态的相对单一性,但在危机的形成过程中,其他危机形态要素仍具有感染或推动的作用。任何一种危机的出现,都是经济和金融诸多要素(如货币、汇率、信贷、资产价格、金融杠杆、复杂的金融创新等)作用的结果,客观上都有一个相互感染、转化、衍生、扩展和爆发的过程
从国际资本流动的角度看,发生金融危机的国家有两种类型。一种为,国际资本是本国经济发展的重要资本资源,国际资本净流入额占比相对较高,且资本在国际间流动规模大、频率高、速度快。通常,这些国家都是发展中国家或后发达国家(地区),如泰国、菲律宾、马来西亚、印尼和韩国等,也有经济转型国家如俄罗斯等。另一种是经济规模大、金融资源丰富、资本实力强大的国家,如美国和日本。其中,美国更是资本净输出国,美国对外直接投资净额在2007年达到1928.76亿美元。在这两种类型的国家(地区)中,四种金融危机出现的概率有很大差别,诸多金融因素对危机形成的作用亦有显著不同。
就第一种类型的国家即对国际资本依赖程度较高的国家而言,金融危机通常都是通过国际资本的涌入推高市场汇率,短期引发本币升值,加大外汇市场波动。为抑制汇率(本币)升值,央行通常会向市场注入更多流动性。随着经济增长的乐观预期,银行信贷规模扩张,经济持续增长,房地产价格上涨,本币升值预期相对固化,股价上涨,国际资本流入规模扩大,投机气氛渐浓。由于银行抵押资产升值,银行信贷进一步扩展,经济显现过热状态,汇率坚挺,资产价格上涨速度加快,并呈泡沫化特征。其中尤以股票价格的上涨明显,此时包括国际资本在内的投资者或投机者由于资产价格特别是股票价格过高、本币估值过高,会出现大规模的跨市场的联动做空,结果通常是货币大幅度贬值,股票价格暴跌,银行坏账大增,债务(特别是国际债务)违约严重,大量国际资本特别是短期投机性资本流出,汇率大幅度波动,国际储备告急,金融危机全面爆发,经济严重衰退,居民财富大幅缩水,不少银行由于流动性困难而面临倒闭。金融危机迫切需要外部救助,国际救助启动。风险的这种衍生过程和形成逻辑在亚洲金融危机和俄罗斯金融危机中已经出现过。这种复合式金融危机,实际上已在过度依赖国际资本和汇率机制上埋下了伏笔,危机的爆发已在趋势之中。从起源和基因角度看,这种复合式金融危机主要是一种外部输入式的,内部结构的脆弱性起到了一种类似于“猎物”的引诱作用。
由于其货币的特殊功能和国际地位,第二种类型的国家对国际资本的依赖性不强,即使出现金融危机一般不会出现货币大幅度贬值而引发的货币危机,也难以出现全面的债务危机,因国际资本的双向大幅度流动和本币国际化的地位,这种金融结构既有风险对冲功能又有危机(主要是货币危机和债务危机)减压或减震效应。是否会出现大范围的银行危机甚至倒闭,取决于所在国金融模式和金融结构的市场化程度,但有一点可以肯定,资产价格大幅度下跌和股市危机则是不可避免的,因而,更多地表现为一种相对单一的股市危机。这类国家金融危机发生的节点在于具有某种货币创造功能的杠杆。

所有金融危机都有
某种延续性和关联性

记者:那么,是否存在金融危机的跨期、跨地域的国际传递呢?
吴晓求:近30年来,基于汇率的自由化、金融结构的证券化和金融市场的国际化,国际资本在全球的流动规模不断增加,流通速度也在不断加快,国际投机性资本的逐利嗅觉愈加敏感。在这种条件下,几乎没有一场金融危机是孤立的。金融危机跨期、跨区域的传递效应从国际资本大规模移动过程中总能寻找到一些蛛丝马迹。就像浩渺无边大海中的波涛一样,虽隔千里,形似无关,实则相连,因为海浪永不停息,资本逐利的动能更不会泯灭。
从一个完整的周期看,金融危机会使处在危机末端的投资者和所在国居民的财富大幅缩水,这是从最后结果上看的。实际上,在资产价格大幅度涨落过程中,有不少人大发其财,国际资本尤甚。一个危机的结束,意味着国际逐利资本更大规模的流出。它在流动中寻找下一个目标。任何一场金融危机人们都可以找到解释的理由。解释的理由要么来自于经济结构的失衡,要么来自于经济政策的失误,或者来自于政府管控的失灵,抑或人类行为的贪婪等等。这种解释都有合理的成分,但我仍然确信,金融危机是一种衍生性的通货膨胀,是资本逐利的结果。其本质仍是一种货币现象。
金融危机既然是资本逐利的结果,而资本的天性就是生命不息、逐利不止,永在流动中。这种流动可以是跨地域的也可以是跨期的。资本跨期跨域的流动特性,使全球几乎所有金融危机都有某种延续性和关联性。
有学者亦有同样的推测。查尔斯·P·金德尔伯格和罗伯特·Z·阿利伯在《金融危机史》(第六版)一书中就认为,二十世纪80年代初,墨西哥、巴西、阿根廷及其他发展中国家的巨额债务危机将泡沫推向了日本,推高了二十世纪80年代中后期日本房地产价格和股票价格。上世纪90年代初,日本资产价格泡沫的破灭,大量游资撤离日本后,转而涌向泰国、马来西亚、印尼、菲律宾等国家。进而导致这些国家的货币升值,房地产和股票价格上涨。亚洲金融危机后,资金又涌入美国,在以后美国金融危机的形成过程中起了重要作用。





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